2007年10月，一家名为“海富投资”的苏州私募基金与甘肃一家生产电解锌锭的企业“甘肃世恒”签订了投资协议。海富投资以现金2000万元入股，占甘肃世恒3.85%的股份。双方的对赌条款约定，甘肃世恒2008年净利润不应低于3000万元，否则甘肃世恒或其关联企业需向海富投资提供补偿，金额为：(1-2008年实际净利润／3000万元)×2000万元。而2008年甘肃世恒实际净利润仅有2.68万元，据此计算需补偿海富投资1998万元。甘肃世恒不肯履行约定，于是海富投资将之告上法庭。

　　这类纠纷在私募股权投资中并不稀奇，稀奇的是，一审和二审法庭作出了不同判决，且都令人费解。

　　在讨论这个案例之前，有必要先介绍一下对赌协议的相关知识。

　　对赌协议其实是一个通俗的说法，真正出现在投资文件上的正式名称叫“估值调整机制”(Valuation Adjustment Mechanism)。对赌协议的基本框架是，投资者与企业或大股东约定，当企业的业绩(一般是税后净利润)达到或未达到一定水平时，一方向另一方支付现金或赠送股份。

　　对赌协议可以是双向的，也可以是单向的。双向对赌中最为典型的是蒙牛2003年时与摩根士丹利等三家基金设立的对赌条款。双方约定，如蒙牛2004~2006年间净利润复合增长率超过50%，则三家基金向蒙牛管理团队赠送7830万股，反之则蒙牛管理团队向三家基金赠送7830万股。这起对赌的结果是，2005年三家基金提前向蒙牛管理团队认输并支付6260万股的对价。双向对赌在上市前投资中非常普遍，譬如动向中国和永乐电器。

　　2003年3721与雅虎的对赌则是典型的单向对赌。这类对赌往往出现于整体收购的场合，譬如凯雷对徐工的收购、法国科蒂对丁家宜的收购。

　　对赌协议的产生有多种原因。显而易见的一点是，投资者与企业之间存在明显的信息不对称。譬如，企业可能对投资者隐瞒了重要信息甚至提供虚假财务信息。为了防止被骗，投资者需要约定未来业绩指标来保护自己的利益。

　　对赌协议更重要的用途是激励管理团队。蒙牛对赌是这类对赌的典型例子。三家基金认购了蒙牛3500万美元的可转换债券，并与管理团队签订了对赌协议。在这种场合，投资者是非常希望“输”掉对赌协议的。虽然三家基金最终输了6260万股(按市价算大约4亿港元)，但由于蒙牛业绩快速增长导致股价上升，三家基金的可转换债券行权得到的股票价值约20亿港元。在这类对赌机制中，大概只有两种结果：双赢和双输。当管理团队输的时候，投资者只能保本，甚至还可能血本无归。譬如高盛和花旗曾经与太子奶签订对赌协议，后者输掉对赌的结果是投资化为乌有。