从创始股东角度浅析股权回购纠纷——基于上海市各级法院近两年之典型案例
作者：骆军军律师
从创始股东角度浅析股权回购纠纷——基于上海市各级法院近两年之典型案例
股权回购是指股权融资时，目标公司或创始股东与投资人就目标公司未来发展的特定业绩或事项进行约定（即所谓之“对赌”），当约定条件成就时，投资人有权要求目标公司或创始股东以一定对价回购投资人所持目标公司的股权。
最高人民法院曾于2019年印发施行《全国法院民商事审判工作会议纪要》以期统一各地法院针对股权回购争议案件的司法裁判口径，但现实中因个案的特殊情况，法院对于目标公司或创始股东提出的抗辩理由仍然会有针对性的评判。本文主要援引上海市辖区范围内中级人民法院、高级人民法院近两年的典型司法判例，从实证角度出发，为创始股东浅析股权回购纠纷中常见的问题，并力求提供简要的法律分析。
一、股权交易文件中较为常见的，触发股权回购的情形主要有哪些？
简要回答：股权交易文件中约定触发股权回购的情形主要包括：（1）目标公司在约定期限内未上市（参见（2020）沪民再29号案）；（2）目标公司未完成业绩指标（参见（2021）沪01民终2783号案）；（3）创始股东（管理层）出现重大个人诚信问题、未勤勉尽责造成目标公司重大内部控制漏洞（参见（2019）沪0115民初31035号案）；（4）目标公司或创始股东未通过资本市场股权交易使投资人资金顺利退出（参见（2020）沪民再29号案）；（5）目标公司或创始股东作出的任意申报承诺、上市承诺及相应条款未实现（参见(2021)沪01民终7926号案）；（6）目标公司并购计划不能完成（参见(2021)沪02民终9089号案）。
裁判要点：庭审过程中，投资人的诉讼策略往往是多维度的，会选择穷尽式的列举股权回购已被触发的各类情形（参见（2020）沪民再29号案）申请法庭支持自己的回购请求。需要注意的是，目标公司的管理层是否已履行勤勉尽责义务在实践中往往争议较大，例如在“(2019)沪0115民初31035号”案件中，法院认为创始股东（管理层）使用其个人银行账户从事经营活动，并自行审批虚假或不合规的会计凭证，从目标公司报销大量资金，显然未能勤勉尽责，其行为无法保证目标公司财务信息真实完整，乃至无法保障公司资产安全和合法合规经营。因此，创始股东（管理层）被认定为未能履行勤勉尽责的义务，应当回购股权。
实务总结：（1）在股权交易文件中尽量避免使用含混不清或容易产生歧义的词语；（2）涉及纠纷案件后，针对法庭关注的财务事项，委托会计师及时作出书面回复或出庭予以解释；（3）创始股东与投资人签订股权回购条款时，为防止投资人以创始股东（管理层）未履行勤勉义务为由要求创始股东履行股权回购义务，在不影响目标公司运营的前提下，可以考虑引入投资人委派的董事进入董事会，并尽量对目标公司所需作出的重大商业决策形成书面文件交由董事会予以批准，这样一定程度上，可以避免投资人主张创始股东（管理层）未尽勤勉尽责的诉请得到法庭支持。
二、创始股东逾期履行回购义务的违约责任如何计算？
简要回答：股权交易文件中较为常见的违约责任条款主要包括：（1）目标公司或创始股东未按期履行股权回购义务（参见(2021)沪01民终7926号案）；（2）目标公司或创始股东逾期支付股权赎回款（参见(2021)沪01民终7926号案）；（3）目标公司或创始股东违反股权交易文件所约定的承诺保证义务（参见(2021)沪01民终2783号案）；（4）目标公司或创始股东违反协议约定的有关签订回购文件和/或支付回购股份价款的约定（参见(2020)沪01民初141号案）；（5）其他在交易文件中所约定的重大违约事项（如目标公司保证在经过具有证券从业资格的会计师事务所审计后，税后利润应达到某一经营目标，但是目标公司未经过具有该资质的会计师事务所审计或对税后利润数值造假、隐瞒，参见(2020)沪01民初141号案）。
裁判要点：各方在签订股权交易协议及后续履行过程中，应当对己方能否履行相应的义务有合理预判，创始股东未能及时履行股权回购义务需承担迟延履行的违约责任。根据我们梳理的十则典型案例，具体违约责任的承担方式可简要概述如下：
由此可见，投资人与目标公司或创始股东可以约定以年利率/月利率/日利率计算违约金，也可以约定违约金的具体数额。需要注意的是，投资人往往会选择同时主张不同事项下的违约责任，如在上海一中院“(2020)沪01民初141号”案件中，投资人同时主张逾期支付回购款的违约责任以及重大违约事由下的违约责任，并约定了不同的计算标准，但是上海一中院以实际损失为判断依据，利率酌定为LPR的1.5倍计算。同样地，上海一中院在“(2021)沪01民终1387号”案件中，也支持了投资人要求目标公司与创始股东同时支付逾期支付股权回购款、逾期支付现金补偿款的违约金的诉讼请求，但也基于投资人实际损失情况，将利率调整为一年期LPR。由此可见，司法实践中，法院支持的违约责任的利率上限为年利率20%，较为常见的利率浮动范围为一年期LPR的1倍至4倍之间。
实务总结：违约责任最终能否被法院支持取决于投资人的实际损失、合同履行情况、过错程度、因果关系以及公平原则的适用，而且个案差别较大。我们建议：（1）在签署股权交易文件时，避免就相同的违约情形设定不同的违约责任条款，以降低投资人在诉讼活动中列举诸多违约责任条款的可能性；（2）在业绩对赌中，法院适用公平原则会衡量创始股东及投资人对业绩未能实现是否存在过错以及相应的过错程度，创始股东应当从多种角度论证其不存在过错或投资人对合同目的不能实现存在过错；（3）从因果关系的角度另辟蹊径，举证证明经营业绩受多种因素影响（包括投资人未按期履行出资义务），以减少其应承担的违约责任。需要注意的是，在司法实践中，因果关系与举证责任分配是密不可分的。投资人通常在提交股权交易文件、对赌条件触发文件、相关金额的计算方式等证据后即完成了其举证责任，而创始股东通常需就其抗辩的内容进行举证，并就其举证不能承担相应的法律后果。
三、如何确定投资人行使股权回购请求权的起算点？
简要回答：股权回购请求权源自各方当事人在交易文件中的约定，若各方未明确约定股权回购请求权的行权期限，则法院会结合合同目的、回购条款的内容与性质、合同履行情况、市场变化与股价波动情况等因素进行综合判断。
裁判要点：在“(2021)沪02民终9089号”案件中，法院认为截至2015年12月31日A公司的并购计划不能完成，投资人有权要求创始股东在30日内回购股权，此处的“30日内”并非指投资人应于“2015年12月31日并购计划不能完成”起的30日内向创始股东主张收购，而应指投资人向创始股东提出收购主张之日起30日内创始股东应履行收购义务，故投资人的诉讼时效起算时间应自其首次提出收购主张之日后30日的次日开始起算。然而，在“(2020)沪民再29号”案件中，上海市高级人民法院作出的裁判思路却略有不同，高院将股权回购请求权认定为附条件的请求权，其行权条件包括“具体时间（即2016年6月30日）”与“不能挂牌”两个要素，而目标公司在成功完成挂牌后投资人的股权回购请求权即丧失，投资人在目标公司延期挂牌之后提出的回购请求，因明显超过合理行权期限而不被支持。
实务总结：（1）在股权交易文件缔约及签署的过程中，创始股东应当谨慎处理有关行权期限的条款，避免使用诸如“投资人有权要求创始股东在30日内回购股权”之类的模糊表述，建议增设条款以明确投资人超过期限行权后的不利后果；（2）涉及纠纷案件后，创始股东可以尝试主张投资人未及时行权以及投资人存在其他违约行为，从而享有拒绝履行回购股权的实体权利，并举证证明投资人应当知晓权利受到侵害的时间，抗辩投资人已丧失申请回购的权利。 股权融资对于初创公司而言，是企业生命周期中重要的一环。在此过程中，创始股东应当关注各类股权交易文件中的股权回购条款，避免在股权回购条款触发后承担过于严苛的法律责任。股权融资前的尽职调查，股权交易协议的起草，股权融资到位后目标公司的治理以及股权纠纷的应对，创始股东均应谨慎妥善处理，方能减少对对公司及个人的损失。
股权回购是指股权融资时，目标公司或创始股东与投资人就目标公司未来发展的特定业绩或事项进行约定（即所谓之“对赌”），当约定条件成就时，投资人有权要求目标公司或创始股东以一定对价回购投资人所持目标公司的股权。
最高人民法院曾于2019年印发施行《全国法院民商事审判工作会议纪要》以期统一各地法院针对股权回购争议案件的司法裁判口径，但现实中因个案的特殊情况，法院对于目标公司或创始股东提出的抗辩理由仍然会有针对性的评判。本文主要援引上海市辖区范围内中级人民法院、高级人民法院近两年的典型司法判例，从实证角度出发，为创始股东浅析股权回购纠纷中常见的问题，并力求提供简要的法律分析。
一、股权交易文件中较为常见的，触发股权回购的情形主要有哪些？
简要回答：股权交易文件中约定触发股权回购的情形主要包括：（1）目标公司在约定期限内未上市（参见（2020）沪民再29号案）；（2）目标公司未完成业绩指标（参见（2021）沪01民终2783号案）；（3）创始股东（管理层）出现重大个人诚信问题、未勤勉尽责造成目标公司重大内部控制漏洞（参见（2019）沪0115民初31035号案）；（4）目标公司或创始股东未通过资本市场股权交易使投资人资金顺利退出（参见（2020）沪民再29号案）；（5）目标公司或创始股东作出的任意申报承诺、上市承诺及相应条款未实现（参见(2021)沪01民终7926号案）；（6）目标公司并购计划不能完成（参见(2021)沪02民终9089号案）。
裁判要点：庭审过程中，投资人的诉讼策略往往是多维度的，会选择穷尽式的列举股权回购已被触发的各类情形（参见（2020）沪民再29号案）申请法庭支持自己的回购请求。需要注意的是，目标公司的管理层是否已履行勤勉尽责义务在实践中往往争议较大，例如在“(2019)沪0115民初31035号”案件中，法院认为创始股东（管理层）使用其个人银行账户从事经营活动，并自行审批虚假或不合规的会计凭证，从目标公司报销大量资金，显然未能勤勉尽责，其行为无法保证目标公司财务信息真实完整，乃至无法保障公司资产安全和合法合规经营。因此，创始股东（管理层）被认定为未能履行勤勉尽责的义务，应当回购股权。
实务总结：（1）在股权交易文件中尽量避免使用含混不清或容易产生歧义的词语；（2）涉及纠纷案件后，针对法庭关注的财务事项，委托会计师及时作出书面回复或出庭予以解释；（3）创始股东与投资人签订股权回购条款时，为防止投资人以创始股东（管理层）未履行勤勉义务为由要求创始股东履行股权回购义务，在不影响目标公司运营的前提下，可以考虑引入投资人委派的董事进入董事会，并尽量对目标公司所需作出的重大商业决策形成书面文件交由董事会予以批准，这样一定程度上，可以避免投资人主张创始股东（管理层）未尽勤勉尽责的诉请得到法庭支持。
二、创始股东逾期履行回购义务的违约责任如何计算？
简要回答：股权交易文件中较为常见的违约责任条款主要包括：（1）目标公司或创始股东未按期履行股权回购义务（参见(2021)沪01民终7926号案）；（2）目标公司或创始股东逾期支付股权赎回款（参见(2021)沪01民终7926号案）；（3）目标公司或创始股东违反股权交易文件所约定的承诺保证义务（参见(2021)沪01民终2783号案）；（4）目标公司或创始股东违反协议约定的有关签订回购文件和/或支付回购股份价款的约定（参见(2020)沪01民初141号案）；（5）其他在交易文件中所约定的重大违约事项（如目标公司保证在经过具有证券从业资格的会计师事务所审计后，税后利润应达到某一经营目标，但是目标公司未经过具有该资质的会计师事务所审计或对税后利润数值造假、隐瞒，参见(2020)沪01民初141号案）。
裁判要点：各方在签订股权交易协议及后续履行过程中，应当对己方能否履行相应的义务有合理预判，创始股东未能及时履行股权回购义务需承担迟延履行的违约责任。根据我们梳理的十则典型案例，具体违约责任的承担方式可简要概述如下：
| 序号 | 案号 | 诉讼请求的违约责任 | 最终违约责任承担方式 |
| 1 | (2021)沪01民终7926号 | 请求创始股东就未付的股份赎回款以每日万分之五的利率向投资人支付股权回购滞纳金。 | 当事人约定的滞纳金实质上是违约金，投资人主按照日万分之五的计算标准过高，调整至按照同期全国银行间同业拆借中心公布的贷款市场报价利率（以下简称为“LPR”）的四倍计算。 |
| 2 | (2021)沪01民终4326号 | 请求创始股东就未付的股权回购款每日按照应付未付金额的万分之五向投资人缴纳逾期付款利息。 | 违约金应以实际损失为基础，兼具补偿与惩罚功能，结合合同履行情况、过错程度、及公平原则等综合考量，将计算标准酌情调整为年利率7％。 |
| 3 | (2020)沪01民初141号 | 请求目标公司与创始股东支付逾期支付回购款的违约金（每逾期一日按照回购股份价款的0.05%向投资人支付违约金）以及重大违约金1,000万。 | 违约金是否过高应以实际损失为判断依据，在投资人同时主张两项违约金时，确实过高，应予调整，酌定为LPR的1.5倍计算。 |
| 4 | (2021)沪01民终2583号 | 请求目标公司与创始股东就逾期支付回购款按照应付未付金额的年利率24％向投资人缴纳违约金。 | 应结合合同履行情况、过错程度、损失情况及公平原则等综合考量，将计算标准酌情调整为年利率7％。 |
| 5 | (2021)沪01民终1387号 | 请求目标公司与创始股东同时支付逾期支付股权回购款、逾期支付现金补偿款的违约金（以股权回购款、现金补偿款为基数，均按日千分之一向投资人支付违约金/滞纳金）。 | 支持投资人同时主张两项违约金的诉求，但结合投资人实际损失情况，日万分之五仍过高，调整为1年期LPR。 |
| 6 | (2021)沪02民终5741号 | 请求目标公司与创始股东就逾期支付回购款按未支付回购款的20%的年利息支付违约金。 | 法院予以支持年利息20%的计算标准。 |
| 7 | (2021)沪02民终4564号 | 请求目标公司与创始股东就逾期支付回购款每日按应付价款的0.3％支付逾期违约金。 | 根据投资人实际损失为资金占用损失，故以一年期LPR的四倍减去回购款资金占用费中已经计入的年利率10％确定利率标准。 |
| 8 | (2021)沪01民终236号 | 请求创始股东支付以回购款为基数，年利率24%的回购款项利息。 | 因本案涉及执行程序，故以2019年8月19日为界限，之前的按照中国人民银行公布的贷款基准利率计付；之后按一年期LPR利率计付。 |
| 9 | (2021)沪02民终11420号 | 请求创始股东与目标公司就未实现合同目的支付违约金90万元。 | 法院支持投资人主张的90万元的违约金。 |
| 10 | (2021)沪02民终8459号 | 请求目标公司支付10万元违约金。 | 法院支持投资人主张的10万元的违约金。 |
由此可见，投资人与目标公司或创始股东可以约定以年利率/月利率/日利率计算违约金，也可以约定违约金的具体数额。需要注意的是，投资人往往会选择同时主张不同事项下的违约责任，如在上海一中院“(2020)沪01民初141号”案件中，投资人同时主张逾期支付回购款的违约责任以及重大违约事由下的违约责任，并约定了不同的计算标准，但是上海一中院以实际损失为判断依据，利率酌定为LPR的1.5倍计算。同样地，上海一中院在“(2021)沪01民终1387号”案件中，也支持了投资人要求目标公司与创始股东同时支付逾期支付股权回购款、逾期支付现金补偿款的违约金的诉讼请求，但也基于投资人实际损失情况，将利率调整为一年期LPR。由此可见，司法实践中，法院支持的违约责任的利率上限为年利率20%，较为常见的利率浮动范围为一年期LPR的1倍至4倍之间。
实务总结：违约责任最终能否被法院支持取决于投资人的实际损失、合同履行情况、过错程度、因果关系以及公平原则的适用，而且个案差别较大。我们建议：（1）在签署股权交易文件时，避免就相同的违约情形设定不同的违约责任条款，以降低投资人在诉讼活动中列举诸多违约责任条款的可能性；（2）在业绩对赌中，法院适用公平原则会衡量创始股东及投资人对业绩未能实现是否存在过错以及相应的过错程度，创始股东应当从多种角度论证其不存在过错或投资人对合同目的不能实现存在过错；（3）从因果关系的角度另辟蹊径，举证证明经营业绩受多种因素影响（包括投资人未按期履行出资义务），以减少其应承担的违约责任。需要注意的是，在司法实践中，因果关系与举证责任分配是密不可分的。投资人通常在提交股权交易文件、对赌条件触发文件、相关金额的计算方式等证据后即完成了其举证责任，而创始股东通常需就其抗辩的内容进行举证，并就其举证不能承担相应的法律后果。
三、如何确定投资人行使股权回购请求权的起算点？
简要回答：股权回购请求权源自各方当事人在交易文件中的约定，若各方未明确约定股权回购请求权的行权期限，则法院会结合合同目的、回购条款的内容与性质、合同履行情况、市场变化与股价波动情况等因素进行综合判断。
裁判要点：在“(2021)沪02民终9089号”案件中，法院认为截至2015年12月31日A公司的并购计划不能完成，投资人有权要求创始股东在30日内回购股权，此处的“30日内”并非指投资人应于“2015年12月31日并购计划不能完成”起的30日内向创始股东主张收购，而应指投资人向创始股东提出收购主张之日起30日内创始股东应履行收购义务，故投资人的诉讼时效起算时间应自其首次提出收购主张之日后30日的次日开始起算。然而，在“(2020)沪民再29号”案件中，上海市高级人民法院作出的裁判思路却略有不同，高院将股权回购请求权认定为附条件的请求权，其行权条件包括“具体时间（即2016年6月30日）”与“不能挂牌”两个要素，而目标公司在成功完成挂牌后投资人的股权回购请求权即丧失，投资人在目标公司延期挂牌之后提出的回购请求，因明显超过合理行权期限而不被支持。
实务总结：（1）在股权交易文件缔约及签署的过程中，创始股东应当谨慎处理有关行权期限的条款，避免使用诸如“投资人有权要求创始股东在30日内回购股权”之类的模糊表述，建议增设条款以明确投资人超过期限行权后的不利后果；（2）涉及纠纷案件后，创始股东可以尝试主张投资人未及时行权以及投资人存在其他违约行为，从而享有拒绝履行回购股权的实体权利，并举证证明投资人应当知晓权利受到侵害的时间，抗辩投资人已丧失申请回购的权利。 股权融资对于初创公司而言，是企业生命周期中重要的一环。在此过程中，创始股东应当关注各类股权交易文件中的股权回购条款，避免在股权回购条款触发后承担过于严苛的法律责任。股权融资前的尽职调查，股权交易协议的起草，股权融资到位后目标公司的治理以及股权纠纷的应对，创始股东均应谨慎妥善处理，方能减少对对公司及个人的损失。
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