从投资回报率而言，私募股权投资基金当然都希望被投公司成功上市，但近期国内市场低迷，导致越来越多的私募股权投资基金更加重视上市之前的退出渠道，包括通过行使回购权以退出。但，私募股权投资基金与目标公司约定由目标公司回购的条款，其效力以及执行效果究竟如何？私募股权投资基金在协议签署时又可以做些什么来尽量减少风险？

一

相关法律规定

《公司法》35条：公司成立后，股东不得抽逃出资。

《公司法》74条：有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：

（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；

（二）公司合并、分立、转让主要财产的；

（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。

自股东会会议决议通过之日起六十日内，股东与公司不能达成股权收购协议的，股东可以自股东会会议决议通过之日起九十日内向人民法院提起诉讼。

《公司法》142条：公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

（一）减少公司注册资本；……

公司因前款第（一）项、第（二）项规定的情形收购本公司股份的，应当经股东大会决议……

公司依照本条第一款规定收购本公司股份后，属于第(一)项情形的，应当自收购之日起十日内注销;属于第(二)项、第(四)项情形的，应当在六个月内转让或者注销;属于第(三)项、第(五)项、第(六)项情形的，公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总额的百分之十，并应当在三年内转让或者注销。

《公司法》166条：公司分配当年税后利润时，应当提取利润的百分之十列入公司法定公积金。公司法定公积金累计额为公司注册资本的百分之五十以上的，可以不再提取。公司的法定公积金不足以弥补以前年度亏损的，在依照前款规定提取法定公积金之前，应当先用当年利润弥补亏损。公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，有限责任公司依照本法第三十四条的规定分配；股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。股东会、股东大会或者董事会违反前款规定，在公司弥补亏损和提取法定公积金之前向股东分配利润的，股东必须将违反规定分配的利润退还公司。

《公司法》177条：公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。

《公司注册资本登记管理规定(2014)》12条规定，有限责任公司依据《公司法》第七十四条的规定收购其股东的股权的，应当依法申请减少注册资本的变更登记。

《公司法司法解释（二）》5条：人民法院审理解散公司诉讼案件，应当注重调解。当事人协商同意由公司或者股东收购股份，或者以减资等方式使公司存续，且不违反法律、行政法规强制性规定的，人民法院应予支持。当事人不能协商一致使公司存续的，人民法院应当及时判决。

二

相关案例

有限责任公司能否作为股权回购主体存在较大争议，最高人民法院与地方法院仍存在不同案例。

1、认为有效1：

最高法2018年6月20日指导案例96号之宋文军诉西安市大华餐饮有限公司股东资格确认纠纷案中认为：《公司法》第七十四条所规定的异议股东回购请求权对应的是公司是否应当履行回购异议股东股权的法定义务，而本案属于大华公司（标的公司）是否有权基于公司章程的约定及与宋文军（股东）的合意而回购宋文军股权，二者性质不同，《公司法》第七十四条不能适用于本案。《公司法》所规定的抽逃出资专指公司股东抽逃其对于公司出资的行为，公司不能构成抽逃出资的主体。大华公司于2006年8月28日退还其全额股金款2万元，并于2007年1月8日召开股东大会审议通过了宋文军等三位股东的退股申请，基于宋文军的退股申请，依照公司章程的规定回购宋文军的股权，程序并无不当。

认为有效2：

(2009)民申字第453号）（最高法案例）中认为：除《公司法》第七十四条规定的情形股东可行使法定的回购请求权外,《公司法》上仍有股东与公司于其他情形通过协议而由公司回购股东股权的余地。我院《关于适用若干问题的规定(二)》第五条规定,人民法院审理解散公司诉讼案件,当事人协商同意由公司或者股东收购股份,或者以减资等方式使公司存续,且不违反法律、行政法规强制性规定的,人民法院应予支持。显然,股东通过公司回购股份退出公司,并不仅限于《公司法》第七十四条规定的情形。《公司法》允许公司与股东在公司解散诉讼案件中,协商由公司回购股东股份,以打破公司僵局,使公司保持存续而免遭解散,那么允许公司与股东在公司僵局形成之初、股东提请解散公司之前,即协商由公司回购股份以打破公司僵局、避免走向公司解散诉讼,符合《公司法》立法原意，并不必然导致公司债权人利益受损。

认为有效3：

（2019）苏民再62号中认为：案涉对赌协议中关于股份回购的条款内容，是当事人特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，系各方当事人的真实意思表示。约定虽为相对固定收益，但约定的年回报率为8%，与同期企业融资成本相比并不明显过高，不存在脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律。华工公司、扬锻集团公司及扬锻集团公司全体股东关于华工公司上述投资收益的约定，不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条规定的合同无效的情形，亦不属于合同法所规定的格式合同或者格式条款，不存在显失公平的问题。案涉对赌协议效力应认定有效。案涉对赌协议签订时扬锻集团公司系有限责任公司，且该公司全体股东均在对赌协议中签字并承诺确保对赌协议内容的履行。该协议约定扬锻集团公司及其原全体股东应在华工公司书面提出回购要求之日起30日内完成回购股权等有关事项，包括完成股东大会决议，签署股权转让合同以及其他相关法律文件，支付有关股权收购的全部款项，完成工商变更登记。上述约定表明，扬锻集团公司及全部股东对股权回购应当履行的法律程序及法律后果是清楚的。

认为有效4：

(2016)湘民再1号）中认为：法律对有限责任公司回购股权并无禁止性规定。建筑设计院的《公司章程》及《股权管理办法》关于股份回购的具体内容，不违反公司法中有关注册资本维持的基本原则，也不损害第三人的合法权益，是有效条款。认为无效：(2018）吉民初19号中认为：对于三星生态公司作为回购主体的情形而言，属于不论公司盈亏，而强加给公司对股东的回报义务，这与我国公司法关于股东权利义务的基本原则相背离，属于滥用股东权利损害公司利益和其他股东权益的行为，并且不属于我国公司法第七十四条所规定的关于有限责任公司可以收购股东股权的特定情形。

2、认为无效1：

（2017）粤03民终21208号中认为：公司回购股份很可能使公司出现现金流严重不足，并使公司资产流向股东，如若不加限制，公司可以通过回购股份优先分配资产于公司股东，继而造成公司资产总量的减少，损害公司利益，也不利于公司债权人利益的保护。因此，我国《公司法》以“公司禁止收购本公司股份”为原则，只对少数几种具体情形予以例外，并对股东请求公司收购其股份有着严格的条件及程序限制。

认为无效2：

（2016）沪01民终6314号中认为：股东与公司间的权利义务相对于公司外债权人与公司之间的权利义务，在法律性质上存在不同。回购约定已超出股东正当权利的行使范围；其次，回购约定，实系公司以其责任资产为一方股东对于另一方股东的债务提供连带责任保证。该种约定依法必须经公司股东大会决议。虽然《增资协议》已取得公司全体原股东及该次增资中新股东的签章确认，但该协议造成公司责任资产的不当减少，使得投资人可以脱离公司经营业绩获得固定投资收益，损害公司债权人利益；再次，我国《公司法》对有限责任公司股东请求公司回购其股权的条件有严格规定，并未包括该约定的情形，该约定也有违通常的投资原则，将投资风险转嫁给被投资企业。

认为无效3：

（2014）沪一中民四（商）终字第730号中认为：本案的主要争议焦点在于系争协议约定的股权回购条款是否有效。该条款模式目前普遍发生于投资方与目标公司的股东、实际控制人之间，机制设计的初衷是为了高效促成交易、良性引导目标公司的经营管理、降低投资风险，且对于双方交易起到一定的担保功能，同时还隐含有一定程度对于目标公司估值调整的期权。由于该条款在内容上亦隐含有非正义性的保底性质，容易与现行法律规定的合同无效情形相混淆，且无对应的法律条文予以规范，故人民法院在对此法律行为进行适度评判时，应当遵循以下原则：1、鼓励交易；2、尊重当事人意思自治；3、维护公共利益；4、保障商事交易的过程正义，以此来确定“对赌条款”的法律效力。

法理延伸

1、资本维持原则对协议效力的影响：

资本维持原则作为现代公司制度的基本原则，指公司在其存续过程中应维持与其资本总额相当的财产，目的在于保护公司债权人利益。对赌协议的补偿条款并不一定有损公司的资本维持原则，损害公司债权人的利益。在特定情况下，即使目标公司对赌失败，但经过补偿后其在当年的利润仍未低于盈利水平，未导致公司原有资本的减少，不能因此认定对公司的债权人利益造成损害。

美国在坚持传统的资本维持原则下，允许被投资的公司基于特定的条件可以实施股权回购和现金补偿，条件一是具有合法可用资金，条件二是符合清偿能力标准。对于这两个条件的运用，中国国际贸易仲裁委员会却加以了借鉴。

2、禁止股东权利滥用对协议效力的影响：

《公司法》第二十条规定了禁止股东滥用股东权利损害公司和其他股东的利益，不得滥用公司独立地位和有限责任损害债权人的利益。回购条款，在被投资公司无足够资金偿还公司其他债务情况下，会损害被投资公司或债权人的利益。但是这个损害的可能结果也不构成回购条款的无效。

首先，《公司法》第二十条并未规定违反本条的情况下合同无效，仅规定违反法律规定的股东对公司承担赔偿责任，对公司的债务承担连带责任。因此，该条款并非效力性规范，违反该条的法律救济不是否定回购条款的效力。

回购条款属于对投资估值的一种调整机制，能否出现触发回购条款的事件是不确定的，因此其目的并非为逃避被投资公司的债务或损害原股东的利益。从签订回购条款的内容和动机上，投资人作为新股东都没有滥用公司法人独立地位和有限责任。因此，即使认为《公司法》第二十条属于效力性规范，回购条款也不应属于该条规范的股东权利滥用行为。

三、九民纪要

2019年11月8日，最高院发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》正式版本，俗称“《九民纪要》”。

实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。对此，应当把握如下处理规则：

投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

【解读：根据《九民纪要》，对投资方有关目标公司收购其股权的请求，以公司完成减资程序为前提。】

【问题：根据《公司法》的规定，公司减资属于特别决议事项，必须经持有2/3以上表决权的股东形成有效股东会决议方可为之。实践中所遇到的情形多是投资方仅持少量股权，回购条件成就时，其他股东不配合减资决议的形成，公司根本无法完成减资程序。】

【案例：在 “华工案”中，“案涉对赌协议约定的股份回购条款已于2014年12月31日触发，扬锻公司及潘云虎等有充分时间按约完成与股份回购有关的作出股东会决议、制定回购方案、完成工商登记变更等事项，但时逾数年仍未履行。”对此，江苏高院虽认为目标公司具备履行减资义务的可能性，且应依《公司法》的规定履行完成工商登记变更等相应法定程序，但由于目标公司未完成相应的减资程序，因而在判决主文部分并未支持投资方要求十二被告共同回购投资方持有被告扬锻公司的股份并支付股权回购款本金及利息的诉讼请求。】

投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

【解读：根据《公司法》第166条的规定，公司只有在弥补亏损和提取公积金后仍有利润的情况下才能进行分配。由于投资方已经是公司的股东，如无其他法律关系如借款，只能请求公司分配利润。因此，法院应当查明公司是否有可以分配的利润。只有在公司有可以分配的利润的情况下，投资方的诉讼请求才能得到全部或者部分支持。】

【问题：哪方举证公司有无利润？法院如何进行审查？今后有利润时可另行诉讼之规定，是否会造成过度诉讼】

【案例：在世恒案和扬锻案中，最高院和江苏高院均认为当对赌条款触发时，投资方从目标公司获得的相对固定收益不能脱离公司正常经营业绩。】

四、对实务操作的启发

2012年对赌第一案“世恒案”（最高法（2012）民提字第11号）使“投资人与公司对赌无效，与公司原股东对赌有效”的裁判规则成为通说以来，可以看到法院的判决已经在渐渐发生变化。因《九民纪要》的出台，目标公司作为股权回购义务主体是否适格的问题，出现了转机。

但是，以目标公司作为回购义务主体来实现对投资人的保护依然困难重重：（1）首先，中国法律和司法判例对于能否对公司强制执行回购存在不确定；（2）其次，回购在境内一般通过减资程序操作，不仅其他股东不一定配合，还可能受到债权人阻拦；（3）并且，通过公司减资形式进行回购的，回购价格一般都是公司的每股净资产值。

但如只能由标的公司作为回购主体，可以考虑：

1、在协议中明确公司将采取一切合法的方式和措施以减资方式来实施回购，明确减资程序细节、减资款分配以及公司的配合义务和相关违约责任；

2、为避免未来减资程序无法通过，将公司其他股东纳入签署范围（如将相关协议条款放入章程中签署），或将相关协议条款在公司股东会进行审议通过；或以其他方式，争取其他股东同意对于回购决议作相同的投票，甚至可争取在签署回购协议时即要求全体股东针对未来回购条款的激活形成相应的减资决议；

3、约定相关协议条款应及于目标公司后续进入的股东；

4、将仲裁约定为主要纠纷解决方式（仲裁机构对于执行回购条款的态度更为开明）；

5、设置合理的回购价格或现金补偿金额（法院对回购价格的设定是否脱离目标公司的实际经营状况，回购价格与投资市场一般回报率是否存在重大偏离均会予以关注，因此回购价款或现金补偿金额具备合理性，不但是投资方与创始人股东博弈的结果，也需考虑能否得到司法支持）；

6、明确减资程序启动后，创始人股东对债权人提出的清偿主张承担责任，以保证减资程序的合法性，避免出现投资方因不当减资被债权人主张承担损害赔偿责任的风险；

7、争取公司实际控制人或其他股东承担连带责任以补足；

8、约定回购股权存在障碍时，公司将通过向投资人加大比例分配股息的方式完成回购义务。